（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾、古翰羲）
1.东北医药眼科医疗服务行业分析框架——华厦眼科华厦眼科是我国第二大眼科医疗服务行业上市投资标的，以全国连锁为布局，坚持“内生增长+外延并购”的发展战略。我们在我组眼科医疗服务行业分析框架的基础上，提出华厦眼科的分析逻辑。医疗服务的核心是患者前往医疗机构就诊，医院集团的门诊医院的空间布局，医院集团的不断扩张是实现门诊量增的核心途径；具体到眼科行业的医疗服务，眼科可以拆分为多个亚科室，各个亚科室不断发展的内生增长，化零为整构建眼科医疗服务行业整体的客单价提升。
公司以全国连锁为布局，坚持“内生增长+外延并购”的发展战略，专注于发展高潜力优质市场，从沿海到内陆不断扩张。公司全国布局深耕人口聚集中心，重点开拓经济发展较好、具有一定规模的地级市，核心布局高潜力市场；对于已建立比较优势的地区，公司集中布点建设一城多院；公司亦顺应视光业务下沉趋势，大举建设视光中心。截至年6月30日，华厦眼科上市公司体系内经营57医院和52家视光中心；未来5年，华厦眼科计划在座城市新建或并购-家医院和家视光中心，朝着“建眼科名院，铸百年华厦”的愿景加速迈进。从沿海到内陆，精选市场深耕布局。华厦眼科精选高发展潜力的市场深耕布局，扩大全国影响力与追求效率双线并举。近视防控成为国家战略的大背景下，公司亦在顺应视光业务基层化的发展趋势，着手全面建设视光中心，以满足日益增长的近视防控需求；
亚专科科室齐头并进，中高端业务快速发展持续推进“内生增长”。从业务结构来看，华厦眼科尚处于业务转型之中，消费眼科营收占比仍然有较大的发展空间；但从业务盈利能力来看，公司各亚专科均表现出了行业第一梯队的毛利率水平，基础功十分扎实，发展潜力值得期待。
屈光业务方面，征兵、招飞、招警等刚需愈发稳健，以爱美、便利生活为主的非刚需市场逐渐开拓，全飞秒、个性化半飞秒、ICL等中高端术式市占率不断提升，尤其以客单价显著高的ICL术式为重点。
白内障业务方面，白内障手术逐渐从复明性手术向屈光性手术转变，高端人工晶体的运用日益普及，国产多焦晶体获批背景下屈光性晶体渗透率有望加速提升；高附加值的飞秒激光辅助白内障摘除术（单眼溢价-00元）亦处于快速推广期。整体来看，白内障作为老年消费眼科的代表性业务有望成为眼科行业下一轮风口。
综合眼病方面，华厦眼科该业务较为发达，人才资源较为强势，营收占比较高、盈利能力显著强；综合眼病不医院连锁的重要客源引流渠道，华厦眼科还证明了该业务亦能为集团贡献大量利润。
视光服务方面，近视防控已上升至国家战略，重视程度与日俱增，儿童青少年近视筛查不断引流客源，OK镜、离焦框架镜、离焦RGP、离焦软镜、低浓度阿托品等产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点，近视防控产品转化率快速提升，近视管理带动视光服务量价齐升。
厦门眼科中心是集团最突出的核心资产，以厦门眼科中心强大实力延伸而来的完善的医教研体系是集团长远发展的中心支柱。厦门眼科中心通过远程门诊系统和远程会诊系统，搭建全国疑难眼病会诊中心和全国小儿疑难眼病会诊中心，为集团所有下属医疗机构提供临床指导和技术支持；作为集团眼科诊疗的技术中心，致力于“以学术为指导、以技术为支撑、以患者为中心”，为公司“医教研”体系的发展打下坚实基础。厦门眼科中医院，拥有较强的人才培养与人才引流能力。华厦眼科通过两院、两所、三基地、三站、合作院校等一系列平台（而厦门眼科中心在平台建设的地位举足轻重），面向全国眼科同行，相继推出中国眼科医师明日之星计划、中国眼科医师精英人才计划；与北京大学、厦门大学合作设立博士后科研工作站，打造眼科精英人才培养摇篮，为华厦眼科注入新鲜血液，筑牢人才梯队。
2.公司简介：扩张第二曲医院连锁2.1.业绩概览：营收利润稳健增长，盈利能力第一梯队
华厦眼科是一家影响力日益凸医院连锁集团。公司专注于眼科医疗服务，截至年6月30日，华厦眼科上市公司体系内经营57医院和52家视光中心，以华东为核心向西不断扩张。截至年12月31日，公司合计员工6,人，其中1,名为医疗人员。
公司营收与归母净利润双稳健增长。公司-年实现营业收入15.97/21.46/24.56/25.15/30.64/32.33亿元，17-22CAGR5为15.16%；实现归母净利润0.77/1.64/2.18/3.34/4.55/5.12亿元，17-22CAGR5为45.90%。医院逐渐成熟、扭亏，公司整体利润端增速有望维持高位。
公司毛利率稳中有升，净利率逐步爬坡，盈利能力持续增强。-年公司毛利率有所下滑，主要系医保控费政策影响；年起，随公司屈光手术、视光服务等高毛利项目占比逐年提升，公司毛利率持续增长，/23Q1-3分别为48.05%/50.62%。期间费用率自年的32.18%稳步下行至/23Q1-3的26.16%/26.13%，主要系管理费用率自年的17.66%快速降低至年的11.68%，随后保持在10%~12%间波动，主要原因为规模效应与租赁费的会计确认。
业务占比持续调整，大力发展以屈光为主的消费眼科业务。①屈光项目：年业务占比仅为18.91%，在医保控费大背景下公司持续加大屈光业务投入，年屈光项目成为公司最大业务，年占比达到33.19%；②白内障项目：医保控费背景下营收占比自年的32.45%下降至年的23.23%，由第二大业务降至第三大业务；③综合眼病项目：公司基础眼病实力强劲，在消费眼科崛起趋势下业务占比由年的41.16%下降至年的28.12%；④视光服务：当前占比相对较低、下一步发展重点，占比由年的7.24%小幅增长至年的12.27%；⑤其他收入主要系房产租赁收入。
业务调整叠加规模效应，毛利率稳健上行。整体来看公司毛利率由年的41.91%稳健提升至年的48.05%。①屈光项目：年客单价显著提升而客单成本稳步下降，毛利率自-年的45%-48%区间快速提升至52%以上，年则为54.87%；②白内障项目：医保控费对民营眼科影响最大的科室，叠加疫情影响年手术量从而抬升成本导致毛利率一度波动，-年中高端手术占比提升叠加规模效应实现毛利率回暖至38.01%（接近年38.48%）；③综合眼病项目：规模效应下公司实现较高的综合眼病项目毛利率，-年毛利率由40.20%波动上行至45.37%；④视光服务：-年均为公司毛利率最高的业务，报告期内在53%-59%之间小幅波动，年达55.60%。
盈利能力已达行业第一梯队，疫后有望实现稳健成长。①毛利率稳健成长，业务拆分毛利率均为行业领先水平，实际上，公司仅两大消费眼科业务屈光项目和视光服务的毛利率微幅落后于爱尔眼科，白内障项目和综合眼病项目的毛利率均处于领先状态；②净利率在多院扭亏下实现整体增长，医院在疫后正常经营状态下扭亏模型恢复正常，年以来公司净利率与爱尔眼科的差距日渐缩短，长期来看我们认为公司净利率仍有一定的提升空间（中短期受公司并购节奏影响）。
2.2.股权架构：控股超六成，实控人控制力强
公司股权结构集中稳定，员工持股比例高。截至年1月8日，公司创始人、董事长、总经理苏庆灿先生直接持有公司30.41%股份，通过持有华厦投资84.00%股份从而间接控制公司25.58%股份，合计控制公司55.98%股份；苏庆灿先生与苏世华女士系兄妹关系，为一致行动人，苏世华女士通过华厦投资、涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资间接持有公司7.02%股份，即二人合计持有公司63.00%股份。涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资为公司员工持股平台，截至年1月8日，6个持股平台合计持股19.13%。
3.业务拆分：消费医疗持续升级，眼科发展前景明确3.1.屈光手术：消费眼科核心，量价齐升稳健
屈光手术，即以手术的方法改变人眼的屈光状态，从而使外界物体在视网膜上清晰成像，改善屈光不正患者的视功能，能够使患者减少对各类型眼镜的依赖。屈光手术能够治疗近视、远视、老视和散光等多种屈光不正问题。我国近视发生率横向对比处于偏高水平，而屈光手术渗透率远低于发达国家同期水准，因此潜在发展空间巨大。年美国每千人激光近视手术量高达2.6，西欧国家合计1.3，韩国高达3.8，富裕国家整体合计达1.8；同期我国仅为0.7，与发达国家相比差异巨大。更高的近视发生率、更低的屈光手术渗透率，二者叠加下我国屈光手术市场仍有较大挖掘空间。
屈光手术长期量价齐升，业务转型初见成效。自有关部门推行医保控费，白内障和基础眼病业务承压，民营眼科经营重心发生了行业性的转移，从白内障业务转向以屈光手术为主的消费眼科。华厦眼科业务结构也出现了这一变化，①占比和毛利率方面，屈光业务占比由年的18.91%稳步提升至年的33.19%，毛利率也凭借规模效应实现快速提升，由年的45.72%提升至年的54.87%。②从量价拆分来看，屈光业务的增长主要得益于手术量的快速提升，年增速达40.62%，随后年增速始终维持在20%以上，22H1受疫情影响增速为15.66%；客单价（元/眼）方面年出现了8.47%的增长，随后逐渐增长至接近元左右开始波动，年为元，22H1达元。
高端术式占比稳步提升，助力客单价持续增长。公司屈光手术可以分为中高端术式和普通术式，其中中高端术式可以进一步拆分为全飞秒和ICL手术，①从手术量来看，年以来，公司中高端手术占比持续快速提升，年全飞秒占28.86%、ICL占3.19%，年已分别提升至54.63%和11.01%，22H1受刚需就诊需求影响分别为56.84%和9.89%（较21H1仍维持提升态势）。②从客单价来看，公司中高端术式客单价从年的缓慢下降至年的元和22H1的元，普通术式客单价从年的元持续提升至年的元和22H1的元，可见公司屈光手术整体均存在向中高端转化的趋势。整体来看公司主打全飞秒术式、占比已提升至高位，ICL手术占比仍然有较大的提升空间。
3.2.白内障手术：高端占比占优，下一风口未来可期
白内障是指晶状体透明度降低或者颜色改变所导致的光学质量下降的眼部改变。晶状体主要由蛋白质和水组成，随着年龄的增长以及其他多种因素，晶状体的蛋白质发生分解并凝结，形成堆积，造成一定程度的浑浊，导致光无法达到视网膜，从而造成视力模糊甚至失明。白内障是目前失明率最高的疾病。白内障以老年性白内障为主，老年性白内障的发病率会随着年龄的增长而上涨，60岁以上的发病率超过80%。目前白内障的唯一有效治愈手段为手术治疗。人口老龄化加剧叠加诊疗率提升，白内障手术市场持续量增。白内障是一种常见眼科疾病，其发病率随年龄增长而增长。根据灼识咨询预测，年我国将有1.51亿白内障患者。根据《“十四五”全国眼健康规划》，我国年CSR（CataractSurgicalRate，计算方式一般为一年内每百万人口的白内障手术数量）已达到3,；对比海外各国情况（鉴于年新冠疫情对各国CSR产生显著影响，故选取年数据），我国CSR仅为发达国家的20%-30%，仍然存在巨大发展空间。
持续控制规模，白内障业务从手术量导向转为客单价导向。①从营收和毛利率来看，公司白内障业务营收占比整体呈下降趋势，年占比为32.45%，年已下降至23.23%；而毛利率有明显的波动，年为38.01%。②从手术量和客单价来看，年为手术量峰值，随后维持在每年10万台左右的低位运行；客单价则呈上升态势，公司持续推进中高端白内障手术渗透率的提升，客单价已由年的元提升至22H1的元。
中高端晶体使用占比持续提升，业务持续中高端化发展。①从手术量口径来看，公司中高端术式占比已由年的32.61%提升至22H1的69.60%，带动整体客单价提升；②从成本采购口径来看（人工晶体采购量与实际耗用量强相关），高端晶体采购量由年的4.09%显著提升至22H1的16.61%，高端晶体采购单价也因规模效应而逐年降低。
医院飞白渗透率提高逻辑，